美原油配资高通并购英特尔传闻映射全球半导体行业资本运动大势

发布日期：2024-12-16 22:54 点击次数：134

当前外部风险的不确定性主要源自外部因素的再度升级。从近期市场交易的热点来看，集中在稀土、5G和芯片为主营业务的上市公司。我们认为在后期操作中应尽量避免对反制行业或概念的介入，主要系外部不确定性的影响。另外，在面对外部风险时，人民币汇率出现了一定程度贬值，本月贬值幅度达2.8%，创2018年6月以来新高。回顾过去四年，人民币汇率与上证A指的相关性达-42.6%，随着我国金融对外开放程度越来越高，其相关性在近一年也逐渐提高，高达-60.2%，从理论分析来看，人民币汇率的贬值导致部分外资流出，从而对A股形成制约，因此稳汇率，一方面也是稳定外部资金的流出，另一方面也是稳市场信心。从近期央行操作来看，多次发行离岸央票，稳定汇率意图明显，从长期来看是为了实现人民币逐渐走向国际化，大幅度的汇率贬值不符合政策目标，也显示出我国有能力应对短期汇率的波动。

有关高通收购英特尔的传闻至今还被市场不时翻出，并做出热度不小的炒作。

确定性的消息是，高通内部不仅评估过英特尔的部门业务价值，且在外部与英特尔进行过意向性接触，只是还没有演进到发出正式收购要约以及提出报价的实质性阶段，而作为被并购方的英特尔也一直缄默其口，从而给市场造成了不小的想象空间。

一个是全球最大的移动通信芯片厂商，另一个是全球最大的PC（个人电脑）芯片供应商，高通与英特尔若能走到一块，无疑将成就全球半导体市场的最大一笔并购交易。即便是二者最终依旧各行其道，我们也可从市场传闻中捕捉一些半导体行业资本运动的趋势。

从江湖霸主到迟暮英雄

除了创始人戈登·摩尔提出的“摩尔定律”经久不衰地导引着人类芯片设计与开发的基本节奏外，从推出第一枚通用芯片进而引发世界计算机革命的巨大浪潮，到不久凭借CPU（中央处理器）将计算机导入崭新的PC时代，再到发明USB这一通信产品类的标准接口产品，英特尔跨出的每一步都可谓改变世界与惠及众生的惊天之举。然而，就是这样一个肩扛商业旗帜的王者，在走过了近60个春秋后，也显露出英雄迟暮的迹象。

最新财报显示，2024年第三季度英特尔净亏损166.39亿美元，加上前面两个季度的财务赤字，今年前三季英特尔亏损额达到187.28亿美元之巨。更不好看的一面是，从2020年的2900亿美元，到如今只有930多亿美元，英特尔的市值急剧萎缩，为公司30年来所罕见。不仅如此，今年以来英特尔股价斩去近六成，无奈之下做出了32年来首次暂停派息的决定。墙倒众人推，标普道琼斯指数公司日前将英特尔踢出了道琼斯工业平均指数，在道指成份股的位置待了25年的英特尔黯然离场。

是市场战略的偏失？还是技术路线的走错？抑或是行业竞争的残酷？也许三者都有。首先，集芯片设计、制造、封测于一体的IDM模式曾是英特尔的发家之宝，英特尔一度从其身上获取过超60%的高毛利率，以致在全行业傲立群雄，因此，当芯片代工领域先驱台积电抛来合作“绣球”时，也被英特尔拒之门外。可不久，芯片产业爆发式增长，低门槛的设计领域吸引众多新势力涌入，并纷纷成为了台积电的关键伙伴，而后者又推动了前者对市场广度与深度加速渗透，英伟达、高通以及AMD等行业精英无不是借助台积电的代工平台腾跃而起，继而对目标市场发起猛攻。群狼分食之下，英特尔的IDM每个盈利环节都被吞噬，继去年亏损70亿美元之后，今年前三季又巨亏111.7亿美元。

也许是太陶醉于PC领域的成功，而且笃信可以继续纵横捭阖，当21世纪初移动互联市场的巨大风口到来时，英特尔依然视而不见。即便高通此时在这些领域掘金刨银，英特尔也不为所动，甚至当苹果找上门来要求代工时，也被英特尔挡在千里之外。于是，如同昔日乔布斯拒绝了比尔·盖茨而让微软转身投向了IBM怀抱，并最终让苹果的PC电脑惨淡出局一样，苹果很快拥抱了三星的代工，并让后者成为了英特尔又一个强劲对手。

固步自封的错误同样出现在GPU（图形处理器）架构市场。相比于GPU的并行计算能力，CPU的通用计算能力就像老牛拉车。通俗地讲，前者可以同时完成多项任务，而后者只能分立实现不同任务的操作。虽然英特尔也曾试图通过集成显卡分走GPU市场的一杯羹，但因产品依然搭建在CPU系统内存之上难以展示出强大的兼容性，相比之下，英伟达的独立显存可实现更高效率的数据传输和更强力度的3D渲染，最终让游戏玩家尖叫狂欢。路径依赖的差异不仅让英特尔在GPU市场败下阵来，也在日后与英伟达的AI竞争上丢盔弃甲。

除了看到英伟达在GPU市场日进斗金从而动了竞夺GPU蛋糕的心思外，生成式AI热潮更进一步强化了英特尔要在GPU领域开疆拓土的欲望。然而，英伟达可以提供强大的GPU硬件支持，还拥有英特尔所没有的CUDA平台。在CUDA平台上，AI研究者能够轻松调用GPU的计算能力，并且随着CUDA成为行业标准且英伟达最终确立了AI计算领域的霸主地位，即便英特尔尝试开发出专用AI加速器Gaudi试图反超，也未能引起行业的重新洗牌。

回头检视英特尔过往20年，除了在CPU上表现出坚韧执着以及在PC领域顽强深耕外，其他方面乏善可陈。昔日光彩四溢的芯片代工俨然已成累赘，而在错过了移动通信以及误判了GPU的两个黄金时代后，英特尔也跟不上生成式AI的繁荣节奏。由于在每个关键技术趋势的追赶上都未能及时登上时代的快车，自然就在每段赛程处于亦步亦趋状态，并最终被挤出头部梯队。

自救还是卖身

英特尔业务矩阵由客户计算业务（PC与笔记本电脑芯片业务）、数据中心和AI业务、代工业务、网络和边缘计算业务、自动驾驶部门Mobileye业务以及其他业务六个板块构成，前两大业务贡献了总营收的80%，也是最主要的利润来源。英特尔在代工市场面临着台积电、三星以及德州仪器的强大竞争，在客户计算机领域面临AMD和高通的步步紧逼，AI市场更是被英伟达踩在脚下，而由于网络和边缘计算业务、自动驾驶部门等创收能力几乎可以忽略不计，英特尔接下来的日子肯定异常难熬。

一般而言，处于困境中的企业要么积极自救，要么无奈卖身，目前来看，英特尔选择了前者。一方面，削减成本与减轻财务负担作为必出之牌摆上了桌面，英特尔准备在今明两年裁员15%，人数约为1.5万，同时在今年年底前减少或退出全球约三分之二的不动产，按照计算，两大举措可在2025年为英特尔节约成本约100亿美元。另一方面，英特尔在马不停蹄地寻求外援，其中阿波罗全球管理公司前不久与英特尔签署了注资50亿美元的协定，此举有望缓解英特尔的燃眉之急。

基于提高资本运作效率，英特尔也开启了力度不小的资本重组，其中最为重大的举措就是剥离了芯片代工业务，并将其设立为独立子公司。在英特尔看来，独立子公司在经营方面更加独立和灵活，可以选择更具竞争优势的代工厂，也将可按市场定价寻找外部的设计客户，并独立核算来自外部客户和英特尔产品的收入等；不仅如此，独立子公司不再受限于英特尔的投资，也可能引入第三方战略投资。根据测算，分拆代工业务后，2025年可为英特尔节省80亿~100亿美元的成本。

分离代工制造企业的同时，英特尔还调整了制造基地扩张计划。在将波兰、德国两国的项目暂停两年的同时，英特尔计划通过位于爱尔兰的工厂增加在欧洲的产能，使该工厂成为未来的主要欧洲中心。另外，响应美国政府的《芯片与科学法案》，英特尔决定继续斥资1000亿美元推进在美国亚利桑那州、俄勒冈州、新墨西哥州和俄亥俄州的工厂项目，毕竟英特尔已经拿到195亿美元的联邦拨款与贷款，另外还有一笔30亿美元的直接资助，若中途更弦易辙或反水，英特尔可能要招来不小的公关麻烦。

业务部门转型被看成是英特尔重振的关键。一方面，原来的边缘业务和自动驾驶业务整合到客户端计算事业部，另一方面，集成光子学解决方案等其他业务转移到数据中心与AI事业部，这样原有六个部门被简化为客户端计算事业部、数据中心和AI事业部以及网络与边缘事业部三个部门。业务部门简化的目的是集中优势兵力猛攻AI，为此，英特尔不仅推出了“AI PC加速计划”，而且新增了“AI PC开发者计划”，并希望借此巩固在AI和PC领域的领导地位，同时强化数据中心的AI优势地位。

然而，排除仍有亏损压力不论，英特尔将代工业务分离出去其实是治标而非治本。虽然业务拓展上更为灵活，也可让代工走出去获得更多的客户，但是否真的会有芯片设计公司放心让一家同样具有设计业务的竞争对手来代工自家芯片？分拆后的代工部分大概率仍会面临产能利用不足的问题，力不能支的情况下独立代工若向东家求救，到时英特尔肯定难以独善其身。

另一方面，一座月产能5万片的2纳米工厂建设成本高达280亿美元，同等产能的3纳米工厂约200亿美元，英特尔要在美国和爱尔兰建厂扩产，是否有充分的现金流与财务能力相匹配令人生疑，而一旦增量投资无以为继或者搞起来了又不赚钱，英特尔将不得不忍受旧伤未愈又添新痛的煎熬。

此外，英特尔在AI领域的确有奋起直追的万丈雄心，但面对着一个群狼环伺以及竞争对手各自身怀绝技的市场环境，英特尔能否弯道超车，重新回到舞台的中心，同样也是悬念重生。而一旦艰苦的自救最终变成了痛苦的自缢，英特尔将来或许不得不考虑卖身。

商业并购中的资本逻辑

数据显示，目前高通营收规模为365亿美元，英特尔为543亿美元；不过，在市值方面高通却以1880亿美元的体量反超英特尔。仅从数值的角度看，高通若能吃下英特尔，直接收益就是其营收规模暴增以及市值规模暴涨。

更为关键是，英特尔是PC芯片领域的王者，并且数据中心的芯片设计与制造能力首屈一指，高通则是高端手机芯片的领军人物，二者存在着产品互补性，同时高通在汽车联网设备也有浸入，与英特尔具有业务重叠性，外加英特尔的代工业务，高通并购英特尔，不仅可以实现产品多元化，也能有效延伸与进阶产业链。

目前高通在AI PC业务做得风生水起，基于骁龙X平台的骁龙8CX和骁龙X Elite两大核心产品已经成为抢占笔记本电脑市场的锋芒利器，并已得到了微软和联想终端产品的青睐，英特尔也在凭借x86处理器的传统优势拓展AI PC市场，二者若能深度结合，便可以在AI PC领域取得绝对的竞争优势。

但是，与英特尔的IDM商业模式完全不同，高通一直走的是fabless市场路线，也就是只做芯片的设计与销售，生产制造和封测外包给台积电和三星等晶圆代工厂，这就意味着，高通毫无运营芯片制造企业的资源与能力。另一方面，高通目前手上的现金及现金等价物约78亿美元，外加有价证券53亿美元，短期可动用的自有资金总和为130多亿美元，对应英特尔目前的市值，高通若想收购英特尔，存在800亿美元以上的资金缺口。同时，并购英特尔后高通所面临的财务压力不小，进而会对其获利能力产生即期负面影响，净利润率可能从现在的20%+降到个位数甚至亏损。

综合权衡之下，并购一旦开启，高通只能采取股权置换、机构借款等融资交易方式，而且即便将英特尔收入囊中，高通也不会长时期维持现状，而是会首先考虑彻底甩卖掉代工业务，高通最看重的是英特尔的芯片设计尤其是PC设计业务。只不过对这样的选择性并购，英特尔肯定不会轻易点头。

退一万步说，即便是双方达成了并购交易并签署了正式协议，如此大规模的收购案也肯定会遭遇到反垄断调查，尤其是半导体并购更涉及国家安全，而且高通与英特尔同为跨国企业，业务遍及美国、欧洲、中国等全球主要市场，二者所要面对的反垄断并购审查密度更大，所经管控层面更多，任何一个国家的监管层只要说不，并购案便可陷入夭折境地。从最近几年科技行业的并购经验看，高通曾试图收购恩智浦，博通曾竞购高通，英伟达曾想收购 Arm，均在监管审查层面被叫停，何况高通与英特尔的并购交易牵涉到那么大的商业体量，监管层更会慎之又慎。

不管高通收购英特尔的传闻最终是否成真，也不会羁绊住资本寻求最大化利益的固有时序，正如美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒所言：“纵观美国企业的成长历史，没有哪一家企业不是通过资本并购壮大起来的，又没有哪一家是依靠自我累积的方式发展起来的。”在任何一个行业，相较于漫长的自我资本积累，商业并购不仅可以让企业获得更多的协同资源，更能在短期内快速扩大自身，进而开启做强的窗口，尤其在目前的半导体行业更是如此。作为芯片江湖的老大，英伟达在过去四年中至少收购了27家公司，仅今年就完成了5项并购交易；至于时下身处困境的英特尔，也是从来没有停止对外并购的脚步。一轮又一轮并购热潮的背后，折射出全球半导体产业的日渐成熟，以及资本市场在资源配置上长袖善舞的独特功效。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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张锐

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